【書評】護城河投資優勢
【書評】護城河投資優勢 <Pat Dorasey>
《護城河投資優勢》一書，討論巴菲特「護城河」理論。作者Dorasey將分析經濟護城河作為長期績優股的挑選指標，進而檢視自種結構性的競爭優勢：無形資產、轉換成本、網路效應、成本優勢，並判斷哪些原因可能損害護城河，以及產業結構在創造競爭優勢中所扮演的角色。
推薦指數：6/10
Key Takeaway：
1. 真正的護城河：擁有無形資產、受惠於網絡經濟(network economies)
、具有成本優勢。
2. 最常見的護城河假象包含：優異的產品、強勁的市場佔有率、優異的執行，以及完善的管理。
3. 如果當初對於股票的分析發生錯誤，或當初決定買進股票的理由已經消失，賣出股票可能是最佳決策。
經濟護城河
想要在股票賺錢，方法很多。而股神巴菲特所推崇的方法，即是所謂的「價值投資」——按照合理價格，買進優質企業，然後讓這些企業進行長期的複利。執行這套策略所需要遵循的計畫如下：
1. 尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業
2. 等待這些企業的股票價值低於其內含價值，然後買進
3. 持續持有，直到相關企業的營運狀況轉差，股票價值高估，或者找到更好其他的替代投資。股票持有應該要以「年」計算。
本書內容主要是針對步驟1討論——找出這些有長期潛力的企業，並在適當的時機點買進。企業要能達到長時間創造資本高報酬，不是件容易的事，因為高資本報酬會引來競爭者，長期而言會呈現「回歸均值」的現象。然而，有些企業能夠長期對抗競爭，並累積龐大財富，而這些企業可能就是具備一般企業所不具備的一些特殊特質，也就是本書所討論的「護城河」。
＊資本報酬率是衡量企業獲利能力的最佳指標，也是衡量企業運用投資人資金賺取報酬的能力。
擁有經濟護城河的企業，在未來的資本報酬率下降速度會較慢，長期來說會有更好的資本報酬。
除此之外，擁有護城河的企業，由於能夠仰賴其結構性競爭優勢，所以營運更具韌性，也較容易從困境中復原。試想可口可樂推出的New Coke，雖然結果不順利、造成嚴重虧損，但因為品牌本身底子厚，不至於傷及筋骨。
護城河假象
最常見的護城河假象包含：優異的產品、強勁的市場佔有率、優異的執行，以及完善的管理。
不要被蒙蔽，原來這些競爭優勢並非護城河。
優異的產品可以創造競爭優勢，但不一定是經濟護城河，除非他擁有競爭者無法模仿以及抄襲的部分。（i.e：Krispy Kreme：/ Tommy Hilfiger，最終都走向沒落）
企業擁有大的市佔率，也不一定代表其擁有經濟護城河。重點不在於企業是否擁有顯著市佔率，而是該企業如何取得市佔率，因為後者可以展現企業是否有能力繼續維繫他的領導能力。
營運效率，也就是執行效率，也不一定能創造經濟護城河。如果缺乏結構性競爭優勢，光有營運效率是不夠的。事實上，一間企業如果是仰賴營運效率因而成功，可能表示市場是高度競爭產業，因此效率也是保障營運成功的必要條件。然而，營運效率雖然是好策略，但算不上市持續性競爭優勢，除非涉及某種不容易複製的獨家程序。（i.e:用便宜的人工製造，但任何一家工廠都可以這麼做）
傑出的企業執行者，也是一種護城河假象。挑選優異的經理人，對於未來效益幫助通常不大，而我們想要辨識護城河，目的其實是希望可以掌握企業未來的績效，而企業經營者來來去去，更不能成為所謂的經濟護城河。
那什麼是真正的護城河？
1.擁有無形資產：擁有品牌、專利、特殊營運許可
2.客戶轉換成本高：企業所販售之產品與服務，是客戶沒辦法輕易放棄或轉換的
3.受惠於網絡經濟(network economies)
4.成本優勢：因為製造程序、營運地點、經濟規模貨掌握獨特資產而享有成本是，因此可以生產更廉價的產品或服務。
以下會針對各個要素做分析。
無形資產護城河
品牌可以建立經濟護城河，但前提是消費者願意支付溢價。（i.e:Tiffany & Co的鑽石vs 銀樓的鑽石）然而風險在於，品牌也可能喪失既有的光彩，索取溢價的能力也會消失。
專利護城河的最大風險，在於法律面的挑戰。任何企業如果只仰賴少數專利產品，一但專利被挑戰，對於公司營運可能造成重大衝擊。唯有當企業能夠持續透過創新發明取得新專利，且專利產品種類很多，才能確保專利帶來的優勢。（i.e 3M)
特許執照(regulatory license)也是護城河的一種，且競爭者很難克服這方面障礙。一般來說，某種業務之營運，如果需要主管機構許可，且其產品訂價又不受控制，優勢將是非常明確的。（i.e 吃角子老虎）
轉換成本
高黏著性的客戶，他們正是護城河的磚牆。
企業的客戶如果很難轉換使用其他競爭性產品或服務，就享有轉換成本創造的競爭優勢。客戶如果不容易琵琶別抱，相關企業就能索取較高價位，有助於提升資本報酬。
轉換成本可能透過各種形式出現：產品（Office系統/Adobe）/服務與客戶營運緊密結合/貨幣成本/保留成本…..等。
消費性導向企業如零售業、餐廳，較難有轉換成本。你幾乎可以從某家服飾店直接走到另一家服飾店，或在超市裡挑選各種不同品牌的牙膏，而且不會有任何持本。然而某些業者可以透過經濟規模貨與著名品牌建構經濟護城河：Wal-mart/ Home depot。但一般消費者導向企業通常轉換成本很低。
網絡效應
當產品/服務的價值會隨著使用者增加而提高，就意味著相關企業受惠於網絡效應。（i.e：信用卡、拍賣網站、金融交易所）
舉例來說，office系統一直存在競爭性產品，該產品稱為Open Office，且是免費的。這套軟體非常類似Word和Excel，但仍舊無法在場上取得優勢，因為絕大數的人都還是使用Office系統，而大家也不會希望自己用的東西無法與其他人共享。
網路效應屬於威力強大的競爭優勢，這類效應經常發生在分享資訊的產業，或銜接使用者的產業。
成本優勢
價格如果是消費者購買決策的主要考量基準，那成本就變得很重要。成本優勢有時候相當持久，有時候則很快消失，所以分析競爭者是否得以複製成本優勢時要特別注意。
成本優勢的可能來源：較便宜的生產程序、較佳的地理位置、特有資產、經濟規模。
較便宜的生產程序——西南航空、戴爾電腦。
西南航空：只採用單種客機，盡可能減少昂貴的留地時間，培養節儉的企業文化。戴爾電腦：跳過經銷商的中間剝削，直接把產品賣給消費者。
生產程序方面的成本優勢，確實可以造成暫時性的護城河，但前提要是業者不能有效複製，或是複製該程序將破壞既有經濟程序。前面舉的例子主要是因為競爭者沒有採取行動，而若護城河是奠定在競爭對手的懶惰或是疏忽之上，並不可靠。
較佳的地理位置
相較於便宜的生產程序，地點的成本優勢更耐久，因為地點無法被複製。這類成本優勢較長出現於大型而廉價的產品（每單位重量的價值偏低），而這類產品通常都愛產地附近銷售。（i.e：水泥廠）
特有資產
通常局限於擁有世界級獨特資產的商品生產者。一家幸運的企業如果擁有開採成本低廉的某種天然資源，經常能夠享有競爭優勢。（i.e：Ultra Petroleum)
經濟規模
絕對規模的重要性，遠不如相較於同業的相對規模。小池裡的大魚，條件勝過池裡的大魚。請注意於相對於池塘的比率大小，而不是絕對大小。這種優勢主要是來自於利基市場的主導業者，即使企業的絕對規模不大，但只要在特定市場擁有顯著的相對規模，還是能創造可觀優勢。事實上，某個市場如果只允許一家業者存活，該業者往往就能享有幾近於獨佔的地位，因為其他業者沒有動機耗費資本進入該市場。
另外，大體說來，固定成本相對於變動程本的比率愈高，產業的統合程度也越高，因此經濟規模的效益也會越明顯。所以全國性的包裹快遞業者，汽車製造業者、為晶片製造業者的數量很有限，但房地產仲介、諮詢顧問、法律事務所的數量眾多。
尋找護城河
想要知道某家企業是否具備經濟護城河，首先要觀察資本報酬的歷史數據。優異的歷史數據，顯示相關企業可能具備經濟護城河，數據不理想則代表企業缺乏競爭優勢，除非業者的營運出現結構性變化。
假設資本報酬歷史數據優異，則要考慮相關企業如何繼續保持類似的績效。關於未來的績效表現，如果找不到有利的根據或理由，業者可能就不具備護城河。
如果能找到明確的護城河，應該考慮其可靠與耐久程度。有些護城河可以延續數十年，有些則不耐久。
價值評估工具
價格對銷貨(P/S)比率特別適用於暫時處於虧損狀態或營運利潤異常偏低的企業。（不同產業的PS比率可能差很多，不能一起比較：零售業低，製藥業高）企業如果具備潛力展現顯著較佳的營運利潤（未來可以降低成本），則偏低的P/S比率可能意味著適合買進的便宜股票。
價格對帳面價值(P/B)比率特別適用於金融服務業者，因為這類企業的帳面價值能夠更精確反映事業的實際有形價值。P/Bˋ比率如果太過偏低，務必留意帳面價值是否可靠。（請注意B所代表的意義，很多服務或科技業的主要創者是人力、觀念、承續，這些都不包含在帳面價值內。另外，帳面價值也常因為商譽而顯著膨脹，特別是發生企業併購時。）
本益比(P/E)的運用，永遠要留意盈餘(E)，因為這部分預測經常不正確。最佳的盈餘預測，是你自己做的估計：研究相關企業表現好與表現差的情況，思考將來相較於過去將會有更好或更差的表現，然後自行估計該企業正常情況下的年度盈餘。
股價對於現金流量的比率，有助於評估現金流量顯著高於盈餘的企業。現金流量往往能夠更精確反映企業的獲利能力。這項衡量最適用於預先取得現金而隨後實現銷貨的事業，但企業如果擁有需要攤銷折計費用的大量實質資產，由於資產遲早都必須重置，這項衡量可能高估企業的獲利能力。另外，現金流量的穩定性經常也超過盈餘：現金流量不會因為企業重整或資產註銷等不涉及現金之行為的影響。（現金沒有把折舊考慮在內，所以資產密集產業的現金流量經常超過盈餘）
殖利率為基礎的價值評估，這項衡量可以直接與證券等替代投資做比較。
何時賣出？
如果當初對於股票的分析發生錯誤，或當初決定買進股票的理由已經消失，賣出股票可能是最佳決策。
優質企業的營運狀況也有可能走下波。若企業營運的基本面發生根本而非暫時性的惡化，就應該考慮出場。
弱股票部位佔整體投資組合比率過大，應該考慮調整。
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